南方财经记者 王达毓

中山纸业巨头的上半年，收入几乎原地踏步，利润却多出一半。

近日，中顺洁柔（002511.SZ）交出2026年上半年业绩，实现营收44.10亿元，同比增长1.85%；归属于母公司净利润达2.25亿元，同比大幅增长50.13%。

这组数字放在当下的生活用纸行业里，更显亮眼。体量两倍于中顺洁柔的恒安国际，同期营收与净利润同比双降。

中顺洁柔的收入从何而来？多出来的部分，又能留多久？

中顺洁柔在营收微增的情况下，利润居然大幅增长。可以说，一半原因是“天赐”——也就是行业周期，一半是由于企业内部的应对调整。

先看“天赐”的那一半。中顺洁柔在半年报中表示，纸浆占其营业成本的40%—60%，而今年上半年，恰好赶上了纸浆的下行周期。

中国银河证券的数据显示，6月25日国内针叶浆日度均价4742元/吨，同比下降18.99%；今年1月，山东地区针叶浆市场均价还站在5600元/吨上方。

对一家年采购数十万吨纸浆的企业来说，原料价格近两成的回落在报表中也得以体现：上半年中顺洁柔营业成本同比下降1.28%，综合毛利率34.69%，同比提升2.07个百分点。公司的归因相当直白：“受益于原材料成本和制造成本下降，公司生产成本持续优化。”

再看人为的那一半。

光靠原料降价不能解决所有问题，因为所有纸业同行共享同一个原料市场，理论上享受同样的红利。中顺洁柔多出来的利润，也有产品结构优化的贡献。

根据半年报，公司持续深化全渠道布局，提升终端落地执行效能，稳步推进品类结构优化。高毛利、趋势品、新品类产品矩阵持续发力，实现收入约15.57亿元，占比35.31%；其中湿厕纸、棉柔巾大单品分别同比增长130.08%、68.13%，朵蕾蜜女性护理产品培育取得阶段性成效，产品市场竞争力持续提升。信达证券在研报中亦表示，公司2025年加速产品创新，判断未来差异化产品占比有望持续提升。

不仅如此，费用也是影响利润的因素之一。中顺洁柔在半年报中披露，财务费用同比下降72.68%，原因主要是报告期内利息费用减少。

把时间轴拉长，这轮修复的起点其实很低。

中顺洁柔的归母净利润2020年达到9.06亿元的高点后逐年下滑，2024年只剩0.77亿元。浆价高企与行业内卷的双重挤压，几乎把这家公司打回原形。2025年净利润回升至3.19亿元，同比增长312.80%；今年上半年再增50.13%。数字上是陡峭的V型反弹，但2.25亿元的利润距离9.06亿元的利润巅峰，还有很长的路程要走。

当然，外界也有疑虑，当浆价重新涨回去的时候，这轮利润修复还剩多少？

纸浆是强周期品种，浙商证券今年1月的研报判断，美联储进入降息周期，将削弱巴西浆企以本币计价的利润、驱动浆企控制供给，商品浆2026年处于紧平衡，浆价存在进入上行通道的驱动；中金公司更早前亦预测2026年纸浆价格中枢有望迎来修复。

行业的另一面是供给持续过剩：据中国造纸协会数据，2025年国内生活用纸消费量仅增长1.95%，2026年行业新增产能却有113.6万吨，2026—2030年合计新增产能超过600万吨。

这或许是中顺洁柔在半年报中判断行业“进入加速洗牌阶段”、小企业“将加速退出或转产停产”的原因。

洗牌期的分化已经体现在可比公司身上：根据Wind数据，恒安国际（01044.HK）上半年营收110.91亿元，同比下降6.07%，净利润12.54亿元，同比下降8.66%。在行业收入普遍承压的背景下，中顺洁柔营收实现1.85%的正增长已属不易。

面对“原料强周期、行业弱格局”的双重约束，中顺洁柔押下的筹码在四川达州。

今年4月22日，位于达州渠县的中顺洁柔30万吨浆纸一体化项目一期工程第三台造纸机投产，年产10万吨生活用纸的一期产能就此全面建成。

达州是竹资源大市，项目全部建成后预计年产值近40亿元，将以当地竹子为原料构建浆纸一体化产业链。对中顺洁柔而言，这意味着一部分纸浆供给将从波动的国际大宗商品市场，切换为可控的本地竹浆。用垂直一体化对冲原料周期，是造纸行业的经典路径，同行业内的玖龙纸业、太阳纸业等均走过这条路，但生活用纸企业当中，投建浆纸一体化基地的并不多。

这场转型也发生在治理层面。

今年1月，中顺洁柔完成一轮耐人寻味的人事调整：董事长刘鹏离任，接棒的是1996年即加入中顺体系、做了十五年董事长助理的创业元老杨裕钊；创始人邓颖忠的两个儿子邓冠彪、邓冠杰分任副董事长。去年12月出任总裁的高波是注册会计师出身，此前任职于同行金红叶纸业、金光纸业。

中顺洁柔仍处在典型的代际过渡期，而过渡期的人事组合，暂时由“老臣+外人”构成。

成本红利是租来的，到期要还。产品结构升级和竹浆基地，才是中顺洁柔试图买断的资产。这轮利润修复究竟是周期的一次性馈赠，还是格局变化的起点，答案在下一个浆价上行的周期里。

截至8月24日收盘，中顺洁柔股价为7.04元/股，上涨0.14%，市值为90亿元，年内下跌17.34%。